核心结论：站在国内AI科技光模块龙头中际旭创破万亿的时刻，我们依然再次强调AI供需缺口（涨价）+出海新能源正在成为“新宁组合”的概率正在增大，即便存在高位波动，本轮抱团眼下都不会轻易结束。事实上，对于任何一轮产业趋势，龙头股破万亿都是非常重要的标志性事件，往往意味着产业正处于高潮期定价阶段。在此，我们简要复盘近十年A股产业趋势股破万亿市值之后，会发现这些核心龙头股股价会较此前波动性加大，但基本没有刚突破万亿市值就开始趋势性向下的，后续还有较大向上空间通常取决于以下三点：1、业绩高增长在同时期较其他行业是否具备稀缺性；2、利润二阶导能否进一步提升，对于业绩还能够持续兑现的；3、行业竞争格局是否依然稳固。进一步拆分涨幅来看，这些产业核心龙头股在万亿市值之前更多赚业绩爆发的钱（戴维斯双击），而在突破万亿之后仍能够大幅上涨往往是赚业绩高增下大幅估值提升的钱（回过头来看）。更重要的是当产业趋势龙头股破万亿后，二线品种与产业链供需缺口环节（涨价）超额跑赢核心龙头，例如2020中后期酒鬼酒明显开始跑赢贵州茅台，又例如例如2021年天赐材料和碳酸锂超额跑赢宁德时代。根据我们独家的科技投资四阶段理论，我们倾向于认为2026年AI定价将从基础设施环节定价向供需缺口环节过渡，对应后续将逐渐从“大光”走向“光圈”。
基于2026年Q1机构持仓观察，科技+出海持仓占比突破70%，已经成为机构投资的大本营，充分验证了过去几年我们关于“科技+出海是产业基本面双主线”的鲜明判断。结合我们长期跟踪关注的基金经理季报观点，核心投资方向聚焦于：1）AI算力核心方向（光模块、光纤光缆、供需缺口等）。2）出海领域当中有望实现ROE持续提升的方向（工程机械、电网设备、风电、锂电储能等）。3）部分基于商品属性具备涨价预期资源品。
对于AI科技定价，一季度机构TMT持仓依然在40%附近高位运行，同时4月23日光模块龙头公司中际旭创破万亿市值引发市场更大范围的讨论。基于产业趋势龙头股的“万亿时刻”，结合当前行情观察，我们作如下思考：
1、事实上，对于任何一轮产业趋势，龙头股破万亿都是非常重要的标志性事件，往往意味着产业正处于高潮期定价阶段。当AI产业浪潮开始步入中期，要理解凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂才最疯狂。对于2019-2021年茅指数（最高位持仓45%）→2020-2022年泛新能源（最高位持仓接近40%）→2023年至今AI科技（当前持仓在37%），本质都是一样的。客观而言，我们很难得出所有产业浪潮到达某一特定仓位水平就会开始陨落，毕竟每一轮产业均有其独特之处。基于我们此前的研究结论，一般高位股价透支业绩增长年数超过三年需警惕，最强产业趋势最牛公司超过五年是极限，在这个测算过程中对于合理PE估值中枢一般20X，最高不超过30X。此外，对于产业趋势股最终结束往往呈现双顶格局，即M顶，往往第二个顶部是把握的关键点。
2、复盘近十年产业趋势股破万亿市值之后股价波动会加大，业绩持续兑现仍有较大向上空间（这种向上空间方差比较大，多则继续翻倍），否则容易在万亿市值附近徘徊，但基本没有突破万亿后就开始趋势性下跌的。拆分涨幅来看，万亿之前赚业绩爆发的钱（戴维斯双击），突破万亿之后仍能够大幅上涨往往赚估值的钱（回过头看）。可以看到产业趋势龙头股在破万亿时刻利润水平（TTM）在50-几百亿，估值水平PE在小几十倍到上百倍不等，整体方差较大，受处于行业与定价环境影响较大。
3、对于突破万亿市值是否要高位加仓，复盘来看本质取决于利润二阶导是否加速，在这个过程中业绩高增长在同时期较其他行业是否具备稀缺性也很重要。例如2021年新能源行情核心是产业强势景气，利润增速在2021年持续上修超预期，在其他板块缺乏利润弹性的背景下这种高增长加剧了资金抱团，最终在2021年Q4走向泡沫化定价。此外，行业竞争格局是最终超额受益的来源，竞争格局稳固是超额表现的重要抓手，否则即便产业趋势有β形成绝对受益，但也较难有持续的α，无法赚到较高的超额受益。
4、目前围绕AI科技的抱团定价难言结束，核心在于AI资本开支高位持续在未来半年难以验伪，对应眼下本轮AI未出现上游对下游现金流严重侵蚀，同时也并未出现AI资本开支放缓的迹象。从海外大厂现金流角度来看，四大云厂商（微软+谷歌+META+亚马逊）TTM口径下自由现金流仍有2071.66亿美元，仍然远高于英伟达966.77亿美元自由现金流。因此，基于产业内生运动规律角度，在产业龙头股突破万亿后，本轮AI泡沫化特征不明显。
5、当产业趋势龙头股破万亿后，二线品种与产业链供需缺口环节（涨价）超额跑赢核心龙头，这说明当产业趋势进入高潮定价阶段，往往行情容易扩散。例如2020中后期酒鬼酒明显开始跑赢贵州茅台，又例如例如2021年天赐材料和碳酸锂超额跑赢宁德时代。通常而言，一轮产业趋势定价过程存在大市值（在行情早期）-小市值（行情高潮期）-大市值（往往是行情冲顶阶段）的规律。例如，早期移动互联网苹果-果链-苹果，后期新能源锂电-宁组合-锂电。
6、根据科技投资四阶段理论，演绎的顺序规律为巨头（ChatGPT，英伟达微软等巨头）→基础设施投资（算力） →产业链关键环节（AI芯片） →供需缺口应用端（存储光纤、电力、储能及铜等是上游供需缺口；机器人、智能驾驶、AI生态软件是下游供需缺口，涨价是避不开的） 。类比2021年宁组合锂矿板块涨幅和机构增持远大于锂电池，我们认为2026年AI科技定价应该逐渐向供需缺口环节过渡，涨价是避不开的，这点在最近的持仓表现当中得到验证。
总结而言：过去一段时间，我们反复强调2026年应更应与2021年类比：2021年在温和通胀+全球经济有韧性+强美元宏观背景下，大盘在年初下跌后转入宽幅震荡，下半年震荡回升背后核心在于2021年A股具备基本面支撑，尤其是当时以“宁组合”为代表的泛新能源支撑。同样，2026年按照“三头牛”叙事，纯粹流动性的牛市在上证综指突破4000点就逐渐趋于尾声，后续有基本面就是牛市中继，大盘也还有机会。这种基本面目前更多依赖“科技+出海”不断提升盈利占比，在实现“30%-60%”过程中（历史经验是占比突破50%）引发A股向上新周期，这使得此前我们作出“不是牛转熊”判断，进一步类比2021年“从茅指数到宁组合”的调结构，对应科技+出海中最强品种“AI涨价+出海新能源”成为“新宁组合”概率也在提升。
此外，根据2026Q1普通和偏股型基金动态观察，我们在年初提出的“四个再均衡”正在被验证。目前新旧再均衡（科技/周期）已获验证；资源品内部金融属性下降（金银）与商品属性回升（石油-化工-煤炭）亦获得验证；科技（AI基础设施要走向AI涨价的供需缺口，例如2021年宁德时代走向锂矿与汽车零部件）+出海（从下游消费品到围绕欧洲能源安全（新能源及电力设备）和全球南方工业化（工程机械）的中上游制造业）内部再均衡仍在进行途中。
第一、Q1机构增持逻辑：1）业绩确定性最强的AI硬件板块（如光模块、光纤光缆、电网设备、燃气轮机等）；2）出海中上游+景气品种（化工、储能等）；3）受益于能源品价格上涨（石油石化、煤炭等）。
第二、Q1机构减持逻辑：1、部分资源品（铜等）；2、AI当中业绩兑现度较弱（计算机、传媒、部分电子、港股互联网等）。
1、分行业看，2026Q1机构增持前五分别为：通信、基础化工、电力设备及新能源、医药、石油石化；减持前五分别为：有色金属、电子、非银行金融、计算机、家电。
2、2026Q1机构对AI产业链出现“买硬件卖软件”趋势，核心是寻找AI产业链当中业绩的确定性，开始出现一定的“抱团”特征。其中光纤光缆（+1.69pct）、半导体设备（+0.99pct）、电网设备（+0.51pct）、光模块（+0.34pct），但PCB（-1.80pct）、港股互联网（-1.85pct）、游戏（-0.34pct）、计算机设备（-0.71pct）则出现较明显减仓，资金抱团核心业绩兑现度较好的板块。
3、2026Q1机构对出海配置往上游建材+化工+新能源集中，主要增配集中在化工（+0.98pct，其中钾肥、化学制剂增仓幅度靠前）、新能源当中的锂电池（+0.20pct）。而下游汽车（-0.56pct）、家电（-0.67pct）则减持。
4、2026Q1机构投资者对于资源品持仓出现一定分歧。有色金属当中铜（-1.67pct）出现减配，而受益于油气价格上涨的航运（+0.43pct）、煤炭（+0.27pct）、石油石化（+0.53pct）均为增持。
5、2026Q1机构对大金融板块减持。其中保险（+0.63pct）、证券（+0.30pct）均减持，银行（+0.23pct）小幅增持。
6、2026Q1机构对内需消费板块呈现减仓，其中白酒（-0.18pct）、消费者服务（-0.10pct）、商贸零售（-0.02pct）均减仓。
本文来源：林荣雄策略会客厅
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